高盛、摩根士丹利关于中国经济展望及中国科技半导体行业最新展望

资料截止：2026 年 10 月 22 日　|　整理：信息收集工作台　|　体例：投行观点摘要 + 横向对比 + 跟踪清单

说明：本报告基于公开报道、券商研报摘要与官方数据整理，非两家投行报告原文。凡标注“待核实”处，为二手转述、口径存疑或数字明显异常，引用时请以原始研报为准。投行观点具有时效性，10 月下旬正值三季度数据发布与五中全会窗口，部分预测可能随政策落地调整。

一、核心结论（先看这一页）

1. 两家对 2026 年中国 GDP 的判断最终收敛于 4.6%，但路径与含义不同。 高盛 10 月 4 日旗舰报告曾将 2026 年下调至 4.5%（2027 年 4.6%）；但在 10 月 19 日三季度 GDP 同比增长 4.5%、小幅超出其 4.4% 的预期后，高盛重新上调 2026 年全年至 4.6%，同时把四季度环比折年率下调至 4.0%——即“全年数字好看、四季度动能偏弱”。大摩 7 月已将 2026 年下调 0.2 个百分点至 4.6%、2027 年 4.7%。两家数字相同，但高盛是“上修后的 4.6%”，大摩是“下修后的 4.6%”，前者隐含的四季度路径更弱。
2. 9 月数据的“分化式改善”是理解两家判断的关键。 9 月工业增加值 +5.5%、社零 +1.1%（名义）、服务业生产指数 +4.8%，均较 8 月改善；但固定资产投资年初至今 −7.2%，其中房地产单月投资同比 −26.2%、销售面积 −20.5%，地产仍是深度收缩。“生产端回暖、投资端塌陷”是当前中国经济最真实的结构。
3. 两家最大的分歧不在增速，而在“价格—名义增长”的拐点。 高盛认为 PPI 已明确转正（2026 年 +2.8%，10 月 14 日已由 +2.0% 上调；2025 年为 −2.6%），名义增长修复较快；大摩认为 PPI 转正主要是能源与“反内卷”的成本推动，真正的通缩退出要到 2027 年，名义 GDP 拐点亦在 2027 年。但现实比两家预测都跑得快：二季度 GDP 平减指数时隔 12 个季度转正（名义 GDP +5.9%），9 月 PPI 同比已升至 +5.0%、核心 CPI +1.0%。分歧因此从“是否通缩”转向“这轮价格回升是需求还是成本推动、能否持续”。
4. 需求结构判断趋同：外需强、内需弱、投资弱。 高盛测算 2026 年净出口拉动 +1.2 个百分点，出口美元计价 +19.4%、进口 +27.1%；而固定资产投资全年预测仅 +2.0%，8 月单月固投同比 −10.8%、社零 +0.4%，9 月固投年初至今累计 −7.2%、社零回升至 +1.1%。大摩将此概括为 “K 型分化”：AI、能源、高端制造向上，地产、消费、就业密集型服务业向下。
5. 政策共识是“中央加杠杆 + 精准滴灌”，但两家都认为力度偏“刚刚好”。 高盛测算 2026 年广义财政赤字率 11.5%（较此前上调 0.5 个百分点），但仍提示“财政脉冲二、三季度收缩、四季度温和重启”；大摩反复强调需要“中央财政组合拳”打破居民自我强化的去杠杆，并批评部门政策叠加的“合成谬误”。
6. 汇率与股市：两家都主张“A 股优于 H 股”、都看多人民币，但最新点位目标已从“大摩更高”翻转为“高盛更高”。 高盛 2026 年 8—9 月已将沪深 300 十二个月目标上调至 5500 点（5 月为 5300 点，当时隐含约 9% 价格空间、13% 美元总回报），12 个月 USD/CNY 6.40；大摩 5 月 13 日曾给 5400 点，但 9 月 3 日已下调至 4880 点（对应 2027 年 6 月，潜在涨幅约 7%），且其 2026 年 EPS 增速预测（沪深 300 为 8%）只有市场共识（17%）的一半。“大摩 5400 点”是旧版，引用时务必注明日期。
7. 半导体是两家 2026 年最一致的多头主线：中国自主可控的进度快于市场预期。 高盛《CHIPS IV》测算中国 IC 数量口径自给率已从 2010 年 1 月的 38% 升至 2026 年 6 月的 70%，并把 2030 年中国半导体资本开支大幅上修至 820 亿美元（较前预测 +79%）；大摩认为 2030 年全球半导体市场规模达 1.5 万亿美元，其中 AI 相关约 7530 亿美元（近一半）。
8. 卡脖子环节的判断一致指向光刻，分歧集中在存储龙头估值。 高盛给长鑫科技（688825.SH）买入、目标价 130 元，逻辑是 DRAM 产能四年翻倍、HBM 结构升级带动毛利率从 41% 升至 82%；大摩同给“增持”但目标价仅 88 元，明确提示“HBM 能否量产是最大不确定性”。同一家公司、目标价相差近 48%，是当前外资对中国半导体分歧最集中的缩影。
9. 对产业与地方经济的含义：两家的共同结论是“先进制程 + 存储 + 先进封装 + 测试”是资本开支最确定的四个方向，而成熟制程、MCU、消费类芯片仍处于去库存与价格战尾声；这意味着长三角的产业机会更多在设备零部件、封装测试配套与 HBM 供应链，而非新增成熟制程晶圆厂。

二、先厘清“最新”是哪一版

投行报告更新频繁，市场上流传的“最新观点”往往新旧混杂。本报告采用的时间锚点如下：

阅读提示：高盛在过去 12 个月里对 2026 年 GDP 的预测轨迹是 4.8%→4.7%→4.5%→4.6%——先连续下修，又在 10 月 19 日因三季度数据超预期回补 0.1 个百分点。不少自媒体仍在引用 4.8% 或 4.5%，两者都不是最新值。这条“下修—回补”的轨迹本身比单点数字更有信息量：它说明高盛对增长动能的评估正处在“底部确认”阶段。

三、高盛：中国经济展望

3.1 增长路径：从 4.8% 一路下修到 4.5%，再回补至 4.6%

高盛对中国 2026 年增速的预测经历了完整的下修周期：

• 2025-10-31 至 11-07：2026 年增速由 4.3% 一次性上调至 4.8%（2027 年由 4.0% 上调至 4.7%），官网称“2019 年以来最大幅度上调”，理由是出口韧性、AI 相关出口与“十五五”对科技制造的支持（釜山特习会后）；
• 2026-01-08：维持 4.8%，显著高于当时的市场一致预期（约 4.5%）；
• 2026-03-13：下调至 4.7%；
• 2026-06-24：二季度环比折年率由 4.0% 下调至 3.5%，同比由 4.7% 下调至 4.5%，全年维持 4.7%；
• 2026-07-21：全年由 4.7% 下调至 4.6%（外需回落 + 内需修复慢）；
• 2026-09-15/17：三季度同比由 4.6% 下调至 4.4%，全年降至 4.5%；
• 2026-10-04：旗舰展望定稿于 4.5%（2027 年 4.6%），三季度环比折年率由 5.0% 下调至 4.0%；
• 2026-10-19：三季度实际 4.5% 超出其 4.4% 的预期，全年由 4.5% 上调至 4.6%，但四季度环比折年率下调至 4.0%（即四季度同比动能弱于前三季度）。

这一“最后一刻回补”很有意思：高盛的年度数字变好了，季度动能却变差了。原因在于三季度本身超预期（同比 4.5%、环比非折年 1.2%），把全年基数抬高；但 9 月数据的改善集中在生产端，投资端仍在恶化，因此高盛把四季度的环比动能下调。理解这一点，才能理解为什么“高盛上调至 4.6%”与“高盛看空四季度”并不矛盾。

官方数据对照（国家统计局，2026-10-19）：三季度 GDP 同比 +4.5%（二季度 +4.3%），前三季度 +4.6%，总量 107.1071 万亿元；三次产业分别 +3.7%、+3.8%、+5.2%，占比 5.5%、35.8%、58.7%；前三季度货物贸易 +18.8%。

9 月单月数据结构（高盛 10 月 19 日报告，国家统计局数据）：

一个简单的算术检验：前三季度累计 4.6% 的情况下，若全年 4.6%（两家当前值），四季度同比需 4.6% 左右；但高盛同时把四季度环比折年率下调至 4.0%，含义是“四季度同比靠去年低基数维持、环比动能走弱”。两家最终数字相同，但对四季度动能的判断，高盛更谨慎。

3.2 需求结构：出口是唯一强项，投资是最大拖累

高盛 10 月报告的支出法拆解：

• 内需贡献：由 2025 年的 3.4 个百分点降至 2026 年的 3.3 个百分点；
• 消费：实际增长 +4.4%，其中居民消费 +4.0%、政府消费 +5.5%（政府消费是“以旧换新”退坡后的主要支撑）；2026 年以旧换新中央补贴由 3000 亿元降至约 2500 亿元，服务消费增速将超过商品消费；
• 固定资产投资：预测由 1.2% 小幅回升至 2.0%；但 8 月单月同比 −10.8%（2020 年以来最弱），9 月公布的年初至今累计同比为 −7.2%。提示：全年 +2.0% 的预测与年初至今 −7.2% 的实际值存在约 9 个百分点的缺口，高盛口径可能为“剔除地产的投资”或实际值，待以原报告核实；无论何种口径，投资是 2026 年最弱的需求分项这一结论不变；
• 净出口：拉动 +1.2 个百分点；出口（美元计价）+19.4%、进口 +27.1%；按实际量算，2026 年实际出口 +5%（2025 年为 +8%），2026 年一季度曾 +14.7%；
• 经常账户顺差：高盛预测 3.5%—4.2% of GDP（市场共识仅 2.5%），货物贸易顺差可能达 1.4 万亿美元；
• 关税：釜山会晤后芬太尼关税由 20% 降至 10%，综合税率由约 57% 降至约 47%；休战期再延两个月至 2027 年 1 月 10 日（习近平 2026 年 9 月 23 日访美后）；2025 年中国对美出口已 −20%。

高盛特别强调了一个结构性事实：近期出口高增长主要由 AI 相关产品贡献（半导体、PCB、存储、处理单元、计算机零部件），这类产品贡献了近期出口价格涨幅的约 2/3，且以非一般贸易为主、国内增加值有限。换言之，“出口很强”并不等于“国内产业链赚到了钱”，这解释了为什么出口高增与内需疲弱可以并存。

大摩的表述与之呼应但更尖锐：中国出口的强，来自上游关键中间品与资本品在全球供应链中的份额提升，是“供给侧韧性”而非“需求侧扩张”；这也是大摩认为“指数编制掩盖了真实结构”的原因——高端上游制造与硬科技在指数中权重偏低。

3.3 价格：高盛认为通缩已结束

高盛的价格预测（2026 年）：

• CPI：2026 年 +0.8%（10 月 14 日由 1.0% 下调）、2027 年 +0.6%，核心 CPI 由 0.8% 升至约 1.1%；
• PPI：2026 年 +2.8%（10 月 14 日由 +2.0% 上调）、2027 年 +0.3%——驱动力是能源价格与“反内卷”政策；但高盛同时提示，由于 2026 年基数抬高，PPI 最早可能在 2027 年二季度重新转负。这一点极重要：它意味着高盛的“再通胀”是脉冲式的，而非趋势性的。

但对 PPI 转正的性质，高盛首席中国经济学家闪辉（Hui Shan）在 7 月 22 日的媒体沟通中已明确提示：6 月 PPI 同比超过 4%（与全年 +2.8% 并不矛盾——月度高点与全年均值不同口径）更多是一次性的输入性成本推动，而非需求驱动的再通胀；同时提示 AI 产业对增长的贡献可能减弱。这一提醒很重要——它意味着高盛的“再通胀”叙事建立在供给侧收缩与能源价格之上，而非需求扩张，可持续性取决于“反内卷”能否真正出清产能。

3.4 房地产：尚未见底，还需 1—2 年

高盛的定量预测（2025 年 12 月 20 日年度展望口径）：

• 2026 年商品房销售面积 8.45 亿平方米（−6%）、销售额 7.9 万亿元（−8%）、均价 −3%、开发投资 −14%、新开工 −15%；
• 地产对 2026 年 GDP 的直接拖累约 2.2 个百分点；
• 上海、深圳预计 2026 年底率先触底，领先其他一二线城市 6—24 个月；沪深房价 2025 年底至 2028 年底累计 +15%；
• 全国实际房价仍需 1—2 年触底；
• 一线城市二手房价格已现企稳迹象，但一线库存去化周期仍约 24 个月（香港约 49 个月，口径略有差异）；
• 香港房价自 2025 年年中以来反弹强劲，与内地形成分化；
• 9 月单月数据仍在恶化：房地产投资 −26.2%、销售面积 −20.5%、销售额 −26% 以上（高盛 10 月 19 日报告），说明“止跌”尚未在投资与销售量上体现。

房价之外，高盛特别强调房地产相关地方财政收入（预算内税收 + 土地出让）持续承压——这是 2026 年地方财政压力的核心来源，也是“广义赤字 11.5%”中地方政府专项债与城投净融资被寄予厚望的原因。

这一判断的政策含义是：地产不会成为 2027 年的增长引擎，但也已不是“硬着陆”风险源；真正的拖累转为地方财政与居民资产负债表（见 3.5、4.5）。

3.5 政策：货币“窄走廊”，财政“广义 11.5%”

货币政策（高盛预测，2026 年末）：

• 7 天逆回购利率维持 1.40% 不变；
• 存款准备金率不变：大型银行 7.5%、中型银行 5.5%、小型银行 5.0%；
• 框架改革：利率走廊收窄，并推出隔夜逆回购作为新工具。

货币政策“按兵不动”的判断，与高盛“通缩已结束、无需再降息”的逻辑自洽，但也意味着降息交易在 2026 年四季度缺乏催化。

财政政策：

• 广义赤字率（AFD）11.5%（2026 年 1 月曾预测 12.2%，10 月下调 0.7 个百分点），构成：预算赤字 4.0% + 地方专项债 3.1% + PSL 由 −1.0% 转为 +0.1% + 城投净融资 0.3%；
• 但高盛同时提示下行风险：财政脉冲在二、三季度明显收紧，四季度才“温和重启”；
• 社融存量增速预计年末达 7.2%；
• 预算安排：2026 年增长目标首次改为区间 4.5%—5.0%，赤字率约 4%，地方专项债 4.4 万亿元，特别国债合计约 1.6 万亿元（超长期特别国债 1.3 万亿 + 大行资本补充 3000 亿；另有二手转述称 1.6 万亿为“特别国债总额”，与高盛自身预测的 2.0 万亿不一致，以财政部预算报告为准）。

反内卷的性质：高盛 2026 年 4 月的专题指出，本轮“反内卷”与 2016 年“供给侧改革”不同——主要针对新兴行业的民营企业（光伏、锂电、汽车等），而非上游国企，因此去产能的行政力度更弱、再通胀更渐进。这是理解“PPI 反弹但 CPI 起不来”的关键。

高盛对政策的总评是一句话：“刚刚好（just enough）”——足以守住 4.5%，但不足以扭转内需。这与大摩“需要更大规模中央财政组合拳”的判断形成对照。

3.6 汇率与资本市场

• 汇率：12 个月 USD/CNY 看至 6.40，2026 年末 6.70，即人民币渐进升值；支撑来自经常账户顺差占 GDP 3.5%（2026 年）并在 2027—2028 年继续扩大，以及出口商结汇比例上升。
• A 股：超配中国、A 股优于 H 股；沪深 300 十二个月目标由 5 月的 5300 点上调至 5500 点（2026 年 8—9 月），隐含约 9% 价格空间；MSCI 中国目标 85；2026 年 6 月 3 日已将 H 股由超配降至平配，A 股维持超配；
• 南向资金：2026 年净流入预测 1200 亿美元（1—9 月实际约 809 亿美元）。
• 看多 A 股优于 H 股的核心论据：MSCI 中国指数中约 37% 权重为软件类科技股，在全球资金“买硬科技、卖软科技”的环境下，H 股短期承压；而 A 股受益于 PPI 转正与硬科技集中度。
• 行业配置：超配 AI 与政策受益的科技硬件、半导体、新基建；低配传统地产链。

3.7 “十五五”的结构主线：哑铃策略

高盛把“十五五”产业方向概括为“哑铃策略”——一端是前沿科技，一端是民生安全：

• 前沿科技：先进集成电路、具身智能、生物制造、下一代电池、商业航天、国产大飞机、低空经济、绿氢、脑机接口、高端医疗装备；
• 基础设施：全国算力网络、卫星互联网；
• 应用：“AI+”行动。

对投资者而言，这一清单的价值在于：它把“十五五”从概念变成了可映射的行业篮子，其中与半导体直接相关的是先进集成电路、算力网络、具身智能（机器人芯片）、卫星互联网（射频与功率器件）。

3.8 风险与日历

上行风险：更强刺激、AI 全要素生产率超预期、全球半导体周期上行。 下行风险：地产拖累加深、美债收益率与美元走强、地缘政治（中东、台海）、居民消费持续疲弱、地方官员激励不足。

关键日历：

四、摩根士丹利：中国经济展望

4.1 框架：K 型分化 + 通缩下半场

大摩中国经济团队（首席经济学家邢自强）2026 年的分析框架可以用两句话概括：

• “K 型分化”：AI、能源转型、高端制造、上游供应链向上；房地产、消费、就业密集型服务业向下。且大摩在 2026 年 9 月 30 日的金融发展论坛上判断，这种全球性 K 型分化在未来五年还会加剧。
• “通缩下半场”：2025 年 11 月 16 日年度展望《2026 China Economics Outlook: Slow March to Lowflation》定调“缓慢走向低通胀”——2026 年实际 GDP 4.8%、名义 GDP 仅 4.1%；12 月 2 日《走出通缩——2026-27 年中国经济展望》进一步提出“打破通缩攻坚战的下半场”：2026 年平减指数 −0.7%、2027 年 +0.2%，PPI 在 2027 年下半年走出通缩，名义 GDP 拐点在 2027 年。

此后预测轨迹是“先逆势上调、再被迫下调、最后被数据抢跑”：

值得指出的是：2026 年 5 月大摩是当时唯一上调中国增长的主要投行，而 7 月又被二季度数据打回。这条“上修—下修”的轨迹，说明大摩对名义增长（价格）修复的判断比市场早，但对实际增长动能的评估一度偏乐观。

4.2 通胀：预测被现实“抢跑”，但结论未改

这是 2026 年大摩框架里最有戏剧性的一段：

• 现实比预测跑得更快：2026 年二季度名义 GDP 同比 +5.9%，GDP 平减指数时隔 12 个季度转正（油价上涨 + AI 相关产品涨价）；8 月 PPI +3.8%、9 月进一步升至 +5.0%，CPI +0.9%、核心 CPI +1.0%。按大摩原判断，价格转正要到 2027 年，实际提前了约一年半。
• 但邢自强坚持“质”的区分：价格回升主要由供给端（地缘政治、大宗商品、反内卷限产）推动，属于成本推动型，而非需求拉动；因此“低物价循环尚未真正打破”，2027 年“走出通缩”的终点判断不变。
• 顺周期收紧的隐忧：地方层面出现清理税收优惠、五险一金按实发工资缴纳等操作，邢自强称之为“微观合理、宏观合成谬误”——单个政策都有道理，叠加起来却加剧了收缩。

与高盛的对照：高盛把 PPI 从 2025 年的 −2.6% 上调到 2026 年 +2.8%，认为“通缩已结束”，但预判 2027 年 PPI 只剩 +0.3%、并可能重新转负；大摩承认价格反弹，但认为内需型通缩仍在。同一组数据，两种解释——这是两家 2026 年最本质的分歧。

4.3 政策：预算“提供缓冲而非推升”，货币“象征性宽松”

财政（2026 年官方预算，大摩逐项拆解）：

大摩 3 月 6 日的解读相当克制：目标“略低于共识的 4.6%”，政策基调是“提供缓冲而非推升”，对应 2026 年名义 GDP 约 4%；若全年落在 4.5% 下限，下半年可能追加约 0.5% GDP 的财政支出。

化债：6 万亿元额度分三年、每年 2 万亿元，2026 年末用尽；置换后地方利息成本下降 2.5 个百分点以上。

货币：大摩原预测 2026 年政策利率降 10—20bp、降准 25—50bp，并自评为“象征性”；5 月即明确拿掉下半年降息降准判断。实际路径是：PSL 利率下调 25bp 至 1.5%、首套房贷贴息 10 月 1 日起执行、LPR 连续 17 个月不变。

社保（大摩的“一号建议”）：把农民工、灵活就业人员、城乡居民养老金从目前每月 200 多元提高到“十五五”末的 1000 元，资金来源靠国企提高分红 + 股权划转社保。大摩认为这是把财政从“投资于物”转向“投资于人”的关键抓手，也是打破居民预防性储蓄、启动消费的最有效杠杆。

4.4 政策诊断：不是 2021 年，也等不来“924 式”强刺激

这是大摩 2026 年 9 月 8 日报告的核心判断，也是理解其政策预期的钥匙：

• 当前是被动式通缩调整，而非主动去杠杆；
• 近期的一些收紧措施——地产领域整顿、对高科技企业的税务核查、对外投资与财富管理的规范——属于顺周期操作，并非有意为之的去杠杆；
• 因此不会出现 2021 年式的紧缩，但也等不来 2024 年“924”式的强刺激。

大摩的政策建议指向中央财政主导的需求扩张：扩大中央财政空间，把更多资源投向消费、民生与社会保障；以社保夯实降低居民预防性储蓄，打破“居民自我强化的去杠杆”；以房地产“止跌回稳”稳住资产负债表；并警惕各部门政策叠加产生的“合成谬误”（single policies individually reasonable, collectively contractionary）。

4.5 房地产：全国性止跌回稳要等到 2027 年下半年

大摩的地产判断比高盛更具体，也更谨慎：

• 2026 年新房价格再跌 2%—3%；
• 全国性“止跌回稳”要等到 2027 年下半年，核心城市全面复苏同样在 2027 年下半年；只有大规模收储才能把时点提前；
• 现实数据：9 月房地产开发投资同比 −26.2%、销售面积 −20.4%、销售额 −20.0%；但一线城市新房与二手房价已连续 7—8 个月环比不跌——“核心城市先稳、全国仍弱”的分化格局与大摩的“K 型”框架完全吻合。

大摩把地产问题财政化：地产不稳的根源是地方财政，而地方财政的解法在中央加杠杆。这解释了为什么大摩反复呼吁“中央财政组合拳”。

4.6 双引擎：AI 与能源转型，以及“新三样 + 新新三样”

大摩认为中国在这两条线上具备全球比较优势：

• AI：中国的竞争力不在于最先进制程，而在于极致的性价比（成本性能比）与开源模型生态，走“用系统级工程弥补单点制程差距”的路径；2026 年 9 月提出中国可能引领“工业 5.0”（AI 与制造业深度融合）。量化指标：Token 成本约为美国的 1/10；2030 年 AI 芯片/算力自给率从不足 30% 升至约 70%。
• 能源转型：光伏、储能、电网设备、核电的全球份额继续提升，是出口韧性的第二支柱。
• 出口结构：“新三样”与“新新三样”（AI、机器人、创新药）出口均超千亿美元、同比近 50%；制造业占全球比重 2025 年约 28% → 2035 年约 30%；2030 年出口全球份额 15% → 17%。

大摩对“十五五”的解读是“科技为纲、兼顾消费”，三大抓手为社保改革、地产止跌回稳、突破卡脖子；7 月国务院批复《扩大消费“十五五”规划》，邢自强评价这是首次把提振消费提到“无以复加的高度”。

4.7 资本市场观点：目标位三次调整，最新反而低于高盛

大摩中国股票策略（Laura Wang 团队）2026 年对指数目标调整了三次，这是市场上容易被忽略的关键事实：

也就是说：大摩 9 月已把沪深 300 目标从 5400 点下调至 4880 点（潜在涨幅仅约 7%），当前反而低于高盛最新给出的 5500 点（高盛 5 月为 5300 点，8—9 月已上调）。市场上仍在流传的“大摩 5400 点”已是旧版。

更值得注意的是盈利假设的保守：大摩 2026 年 EPS 增速预测为恒指 6%、国企 3%、MSCI 中国 6%、沪深 300 8%，而市场共识是 14%/14%、22%/17%——大摩的盈利预测只有共识的一半左右。MSCI 中国前瞻 PE 约 10.2 倍，历史极端低位约 8 倍。

配置建议：A 股 > 离岸；超配上游材料/工业/能源、半导体、保险与交易所、高股息；同时维持地产与必需消费超配（左侧）。外资低配中国的幅度已从 5—6 个百分点收窄至约 1.0 个百分点，进入“盈利验证”阶段——意味着估值修复的钱基本赚完，后续要靠业绩。

汇率：2025 年 11 月预测 2026 年底 7.05、2027 年底 6.95；2026 年 1 月上调至“一季度触及 6.85、2026 年底 7.0、2027 年底 6.80”；2026 年 9 月离岸人民币已升破 6.70，大摩称跌破 6.70 只是“周期性超调”。这一点与高盛“12 个月 6.40”的方向一致，但幅度上大摩明显更保守。

4.8 风险

• 通缩反复：成本推动型价格回升若无法传导至需求端，2027 年“走出通缩”可能再度推迟；
• 政策合成谬误：部门与地方政策叠加导致收缩效应（大摩反复提示的最大风险）；
• 地产二次探底：地方财政压力传导至城投与银行；
• 外部冲击：美国关税与出口管制、全球 AI 资本开支退潮；
• 就业与消费负反馈：青年就业与服务业修复偏慢。

五、高盛 vs 大摩：宏观观点横向对比

一句话总结分歧：高盛是“周期派”——相信价格已经拐头、政策刚刚够用，因此看名义增长与指数；大摩是“结构派”——相信通缩是结构性的、政策需要更大力度，因此看财政与改革的节奏。两家在“买什么”上高度一致，在“为什么”和“多久”上分歧明显。

六、高盛：中国半导体行业展望（《CHIPS IV》主报告 + 2026 年 9—10 月个股更新）

6.1 核心结论：自给率提升快于市场预期

高盛 2026 年 8 月 24 日发布 36 页深度报告《CHIPS IV：中国半导体自给率提升》，核心判断：

• 数量口径自给率：中国 IC 自给率由 2010 年 1 月的 38% 升至 2026 年 6 月的 70%；
• 但金额口径的自给率缺口仍然很大——即国产芯片在低价值量大的品类上替代充分，在高价值（先进逻辑、HBM、高端模拟）上仍依赖进口；
• 核心瓶颈是光刻（特别是 EUV 与高端 DUV），这是所有其他环节的上游约束。

6.2 资本开支与设备：中国占全球的权重在快速上升

中国资本开支：

• 2030 年中国半导体资本开支 820 亿美元，较此前预测上调 79%；
• 2026—2030 年逐年增速 +13%/+15%/+15%/+10%/+10%，2026—2030 年年均增长 10%—15%；
• 中国前道设备（WFE）：2026/2027/2028 年分别 +13%/+20%/+15%；
• 国产设备商占中国 WFE 收入的比重由 2026 年的 31% 升至 2028 年的 38%——国产化不只是晶圆厂扩产，设备端本身也在“进口替代”。

全球资本开支（同一份报告口径）：

这组数字的含义是：全球半导体设备正处在 2024—2028 年最陡峭的一轮上行周期，而中国的份额在上升、但绝对增量仍由全球 AI 资本开支主导。

6.3 先进制程：7nm 自给率 2035 年达 34%，良率假设极其保守

• 高盛测算中国 7nm 及以下制程的设备与材料自给率到 2035 年达 34%；
• 国产 7nm 产能到 2035 年达 61.9 万片/月（2025—2035 年 CAGR 17%）；2026—2031 年产能每年新增 3—5 万片/月；
• 良率假设：高盛在模型中假设中芯先进制程良率 2026 年 23% → 2030 年 50% → 2035 年 75%（台积电 7nm 良率 >90%）。这组假设非常保守，也意味着若良率爬坡快于预期，现有盈利预测存在大幅上修空间；
• 路径依赖：DUV 多重曝光 + 国产刻蚀/薄膜/量测的逐步替代，而非等待 EUV。

6.4 长鑫科技（688825.SH）：高盛的“存储锚”

评级与目标价：买入，12 个月目标价 129 元（2026 年 8 月 24 日首次覆盖），10 月 20 日微调至 130 元。

核心逻辑：

• 产能：由 2026 年的 27 万片/月扩至 2030 年的 66.5 万片/月（四年翻倍以上）；
• 需求覆盖：2028 年有望覆盖中国 DRAM 需求的约一半；
• 供给份额：全球 DRAM 供给份额由 2025 年的 28%/35%（两种口径）升至 2028 年的 41%/50%（对应三星约 41%、SK 海力士约 50% 的参照系）；
• 盈利：毛利率由 41% 升至 82%，靠 HBM 产品结构升级；
• 技术：第五代 DRAM（DDR5）已量产，是估值重估的关键催化。

三季度指引超预期（2026-10-20 点评）：公司 Q3 收入指引 1150—1200 亿元（环比 +15%—20%），中值较高盛此前预测高 30%；净利润指引 530—550 亿元（环比微增），中值较预测高 17%。高盛归因于：AI 带动 DRAM 需求、客户分散供应来源、DRAM 价格维持高位。

但高盛的目标价本身极为激进：以 2026 年 10 月中旬约 40 元的股价计，130 元目标价隐含超过 200% 的上行空间；此前高盛给宁德时代 A 股 565 元、中际旭创 A 股 2645 元的“想象力目标价”也曾引发市场争议。阅读时需注意：这是“假设全部兑现”的乐观情景定价，而非基准情景。 10 月 22 日市值蒸发约 1.4 万亿元后，高盛与瑞银已出现明显估值分歧。

6.5 中芯国际（0981.HK）与华虹（1347.HK）：两条不同的代工逻辑

中芯国际（买入，目标价 153 港元，2026-09-21；目标价路径 134 元（2/11）→135（7/8）→153（8/17，+13%））：

• 估值：80.7 倍 2028 年预期市盈率，对应 15% 的股权成本假设——这是“先进制程稀缺性”的定价；
• 2Q26 基本面：营收 30.06 亿美元（环比 +20%，全球前十大代工平均 +11.5%，增速第一）、毛利率 25.3%；2H26 产能利用率 >95%；
• 高盛判断 ASP 下行概率“极低”——这与市场担心的“成熟制程价格战”完全相反（注意：高盛并不认为成熟制程过剩，其口径是“紧平衡 + 涨价”）；
• 盈利预测：2026—2028 年营收 116.94/143.92/184.22 亿美元，EPS 0.18/0.23/0.32 美元；
• A/H：A 股目标价 257.9 元，对应 A/H 溢价约 196%；
• 先进制程：基准情景下需将 54%—71% 的资本开支投向 7nm 及以下；
• 中国 AI 芯片市场 2030 年规模：乐观 4.12 万亿美元 / 基准 6780 亿美元 / 悲观 660 亿美元，对应 2025—2030 年 CAGR 142%/69%/6%——该组数值量级极大（基准情景隐含中国 AI 芯片市场占全球半导体近半），引用时须注明这是高盛的情景假设、且为二手转述，建议以原始 36 页报告为准；
• 中国头部云厂商资本开支 2026—2028 年分别 +80%/+20%/+18%，高盛已上调 37%/44%/55%。

华虹半导体（1347.HK，买入）：

• 目标价路径：2025-10-06 117 港元 → 2026-01-22 134 → 2026-05-29 174 → 2026-07-06 333 → 2026-09-22 335 → 2026-10-22 下调 13.7% 至 289 港元（最新）；
• 2026-09-22 上调逻辑：“华虹宏力迎 AI 芯片机遇、收购华力微扩阔技术节点”——9 月完成对华力微电子 97.5% 股权收购并全面并表，12 英寸平台技术节点拓宽；下游受生成式 AI 带动的嵌入式闪存/NOR/PMIC 需求拉动；
• 2026-10-22 下调原因：华力微并表摊薄，2026/2027 年净利润预测分别下调 5%/2%；
• 基本面：2026 年三季度/四季度收入环比 +11%/+15%（二季度 +9%）；Fab9A 12 英寸产能到 2026 年三季度末 +40%，2027 年上半年满产。

口径提醒：华虹目标价从 174（5 月）跳到 333（7 月）再到 335（9 月），接近翻倍，市场流传的版本混杂；最新值是 2026 年 10 月 22 日的 289 港元。

6.6 存储与 HBF：高盛 2026 年 2—10 月的观点演进

这条时间线的信息量在于：高盛对“存储涨价”的持续性判断一直在加强（从 2026 年紧 → 2027 年更紧 → 短缺到 2028 年），但对存储股的评级并不一致——看好长鑫（国产替代 + 份额提升），却把美光降到中性（估值已反映周期）。这正是“周期高点看份额、不看价格”的典型卖方逻辑。

6.7 高盛中国半导体个股评级汇总（2026 年 8—10 月）

必须澄清的三个“网传误读”（否则容易在汇报中出错）： 1. 高盛没有公开的华为昇腾 910B/910C/950 产能与良率估算（流传的“40% 良率”来自《金融时报》，“160 万颗”来自彭博）； 2. 高盛未覆盖长江存储（只覆盖长鑫），“高盛给长江存储目标价”没有来源； 3. 网传“中国 2026—2030 年 AI 资本开支 8.5 万亿元、算力 26GW→81GW”实为摩根士丹利报告，多家媒体误标高盛。

6.8 高盛的行业观点（2026-10-15，香港亚洲领袖会议）

• 张博凯（大中华区科技研究主管）：中国半导体发展快于市场预期，头部晶圆厂的扩产计划超出分析师预期；国产设备与材料的验证周期在缩短。
• 姜朗霆（亚洲互联网研究主管）：AI 模型竞争正从“参数规模”转向成本效率与“Harness 层”（智能体编排层）；中国开源权重模型已被全球广泛采用。

七、摩根士丹利：中国半导体行业展望

大摩在半导体上的研究以“需求侧拆解”见长：把 AI 资本开支逐层拆到存储、封装、测试、互连的具体价值量。其观点主要由大中华区半导体分析师颜志天（Daniel Yen）在 2026 年 9 月 23 日 GMIF 峰会、10 月 15 日 65 页深度报告中披露，并配合 5 月 8 日《大中华区半导体》与 7 月 27 日《国产 AI 超节点》两份专题。

7.1 总量：2030 年全球 1.5 万亿美元，AI 占近一半

• 2030 年全球半导体市场规模 1.5 万亿美元，其中 AI 相关约 7530 亿美元（接近一半）；
• AI 半导体 2023—2030 年 CAGR 约 30%；
• 2026 年云 AI TAM（乐观情景）4850 亿美元；
• 2026 年全球前十大云厂商资本开支 6850 亿美元（同比 +95%），资本开支/EBITDA 达 50%—70%；
• 2026 年中国云厂商资本开支约 1050 亿美元，占全球约 14%。

口径提示：大摩 4 月 28 日科技展望中的“2026 年全球半导体收入 1.6 万亿美元”与 5 月的“2030 年 1.5 万亿”并非同一指标（前者为收入、后者为市场规模，且时点不同），引用时需注明。

7.2 云资本开支：2027 年 1.43 万亿美元，存储要吃掉一半以上

这是大摩 2026 年最重要的量化更新（9 月 23 日 GMIF 峰会披露，10 月 15 日报告进一步细化）：

• 支出结构（2027 年）：存储 53%、GPU/ASIC（不含 HBM）18%、基础设施 20%；
• 资本开支强度：亚马逊、谷歌、微软、Meta 四大云厂 2026 年二季度资本开支同比 +87%，资本开支/EBITDA 超过 70%，部分公司 2027 年该指标可能转负——这是当前市场对“AI 投资回报”争论的焦点；
• 10 月 15 日 65 页深度报告：把 Hyperscaler 与 Neocloud 的资本开支逐环节拆解，测算 2027 年相关资本支出 1.58 万亿美元（租赁口径比现金开支高 14%），其中 6720 亿美元（42%） 流向半导体与服务器；大摩维持对 AI 投资周期的积极判断，但提示“不能只看资本开支总额，资金流向、供应商真实价值与算力上线后的现金回报要分别核对”。

一个值得记住的结论：在大摩的框架里，2027 年云资本开支的一半以上是存储。这意味着“AI 行情”的主战场正从 GPU 转向存储（DRAM/HBM/NAND）与存储配套（CXL、MRDIMM、先进封装）——存储不再只是周期的仆人，而是 AI 资本开支的最大单项。

重要口径提醒：大摩有“三套”云资本开支数字，绝不可混用。 | 口径 | 2026 | 2027 | 2028 | 出处 | |—|—|—|—|—| | 头部超大规模云厂 capex（MS 官网） | 约 8000 亿美元 | 约 1.16 万亿美元 | — | 2026-08-18，一年前预测仅约 4500 亿 | | AI 计算投资（含新兴 AI 云/Neocloud） | 约 9800 亿美元 | 1.58 万亿美元 | 约 1.8 万亿美元 | 2026-10-21 | | 前 14 大上市 CSP 现金 capex（不含主权 AI） | 约 1.22 万亿美元 | 约 1.43 万亿美元 | 约 1.59 万亿美元 | 2026-09-23 GMIF |

三者的差异来自统计范围（是否含 Neocloud、是否含主权 AI、现金口径 vs 租赁口径）。媒体常把 1.58 万亿与 1.43 万亿混着用，导致“大摩说 2027 年云资本开支 1.4 万亿还是 1.58 万亿”的混乱。引用时必须同时给出口径。

7.3 先进封装与 HBM：CoWoS 翻倍，HBM 440 亿 Gb

HBM 显存">CoWoS（台积电）：

• 月产能由 2026 年约 13 万片扩至 2028 年约 26 万片（两年翻倍）；
• 计入 Amkor、日月光等非台积电产能后，2028 年全球总产能约 37 万片/月；
• 2027 年需求：英伟达由 78 万片增至 122 万片、博通由 30 万片增至 48 万片、AMD 由 13 万片增至 34.5 万片；
• 2026 年 AI 晶圆价值 272 亿美元；HBM 显存">CoWoS 分配格局：英伟达约 59%、博通约 20%、AMD 约 9%；
• 台积电 AI 收入 2024—2029 年 CAGR 60%，2026 年 AI 收入占比 >30%。

HBM：

• 2026 年需求约 323 亿 Gb（英伟达占 58%）；2027 年约 440 亿 Gb；
• 2027 年 HBM 消耗结构：英伟达 44%、谷歌 21%、AMD 19%；
• 供给仍“非常吃紧”，能否继续上修取决于供给而非需求；
• HBM 是存储厂最大的利润杠杆：SK 海力士是最大受益者（大摩明确点名），这也是为什么“存储超级周期”的第一受益者不是长鑫，而是 HBM 三巨头。

7.4 中国 AI 芯片生态：华为主导，国产替代加速

• 2026 年中国 AI 加速器市场份额：华为 62%、寒武纪 14%、昆仑芯 5%、平头哥 5%、其他 14%；
• 2030 年中国 AI 芯片 TAM 910 亿美元（2026 年 6 月 23 日由 670 亿上调 36%，原因是美国收紧对华海外子公司出口、国产替代加速）；
• 2030 年 AI 芯片自给率 76%—86%（同一模型不同时点测算，不是两次上调）；
• 12nm 以下中国先进月产能：2025 年 8000 片 → 2027 年 2 万片 → 2028 年 4.2 万片 → 2030 年 5 万片，良率升至 50%（2026-03-12）；
• 国产方案 TCO 比英伟达低 30%—60%（国产替代的经济基础）；
• 国产 GPU 自给率由 2025 年的 27% 升至 2026 年的 39%，前提是中芯国际先进制程产能释放缓解设备瓶颈；
• 大摩预计 H200 获批将改善中国 AI 芯片供给结构。

7.5 Scale-up：竞争从“单芯片”转向“超节点”

大摩 2026 年 7 月 27 日《规模化技术打造国产 AI 超节点》的核心观点：

• 中美 AI 芯片竞争正从单芯片性能转向Scale-up 互联能力（把更多芯片高效连成一个逻辑超级计算机）；
• 华为 UnifiedBus 2.0：当前支持 1024 颗 NPU 互联，长期目标 8192 颗；
• 国产互联协议百花齐放：壁仞 BLink 2.0、曙光 scaleX 640、沐曦 MT-Link；
• 2026 年 WAIC 上，64 卡以上集群系统成为主流展示形态。

投资含义：价值量从“芯片”向“交换芯片、高速 SerDes、铜连接/光连接、液冷、电源”迁移——这也是“卖铲人”逻辑在中国 AI 产业链上的具体落点。

7.6 内存墙与存储创新：六大路径、250 亿美元 TAM

这是大摩 2026 年最具前瞻性的部分，值得单独展开：

内存墙（Memory Wall）：硬件算力 FLOPS 约每两年增长 3.1 倍，而互连带宽仅约每两年 1.4 倍；到英伟达 B200 这一代，算力与 HBM3/HBM4 乃至 GDDR7 之间的带宽增速差距已拉大到约 2 万倍。瓶颈不在算力，而在把数据喂给算力。

供需缺口：DRAM 供需缺口约 15%、NAND 接近 10%，企业级缺口大于消费级；存储占 BOM 成本：CPU 服务器 73%、笔记本 41%、手机 39%——“存储涨价”正在重塑终端成本结构。

六大创新路径：

1. 制程：1c DRAM、EUV 导入、4F² DRAM、1000 层以上 NAND、HAR 深冷刻蚀、CBA 混合键合；国内长鑫（CXMT）今年在 G4b 16nm DDR5 上取得突破；
2. 设计：PLC NAND（每单元 5bit）、3D DRAM、ZAM 斜角互联存储（英特尔与软银 SAIMEMORY）、三星 zHBM（带宽与能效达 HBM4 的 4 倍）；
3. 先进封装：HBM4/HBM4e、Wafer-on-Wafer 堆叠、HBF 高带宽闪存（闪迪提出、SK 海力士与三星参与标准化，目标 2027 年左右商用）、SK 海力士 iHBM 集成散热；
4. 周边配套芯片：CXL 内存扩展与池化、MRDIMM；国内代表澜起科技（CXL 扩展 + 传统 DIMM 架构上加 MRCD/MDB 缓冲芯片）；
5. 存算一体：PIM/CIM，把运算尽量靠近存储；
6. 材料：Si/SiGe 沟道、干法光刻胶、钌电极、HZO/AFE 铁电材料。

大摩的判断：产业进展最快、共识最高的两条路线是 先进封装 与 周边配套芯片。

市场规模：不含 HBM 的存储创新市场，2030 年基准情形约 250 亿美元，乐观情形约 400 亿美元（含 WoW 堆叠、硅电容、MRCD/MDB、CXL 交换芯片、MRAM 等）。

7.7 存储与长鑫科技：大摩的谨慎版

• 大摩 2026 年 8 月 27 日首次覆盖长鑫科技（688825.SH），评级“增持”，目标价 88 元；
• 关键验证：16nm 级良率超过 80%，已获阿里等客户采购；
• 最大不确定性：HBM 能否量产——这是 88 元与高盛 130 元之间 48% 差距的主要来源；
• 行业判断：HBM 看多（SK 海力士最大受益者）；DDR4/NAND 涨价是 AI 挤出效应而非真实需求，需警惕周期反转；非 AI 存储（NOR 等）首选兆易创新；
• 对长鑫的定位：大摩承认其在 G4b 16nm DDR5 上的突破，但认为其估值已充分反映“国产唯一 DRAM 供应商”的稀缺性，HBM 才是下一段重估的钥匙。

7.8 测试与设备：被低估的“卖铲人”

大摩对测试环节的测算是全场最细的：

• GPU 测试时间：Hopper 350 秒 → Blackwell 700—1000 秒 → Rubin 1200—1400 秒 → 下一代 1800—2000 秒；
• Socket 针数：1500 → 6000 → 10000+；
• Handler 市场规模：4.36 亿美元（2023）→ 66 亿美元（2027），CAGR 35%；
• CPO 光测试从 2027 年起放量；
• 首选：鸿劲精密、颖崴科技（WinWay）、MPI（均“增持”）。

7.9 非 AI 半导体与评级

• 晶圆代工产能利用率到 2026 年下半年才回升至约 80%；半导体供应链库存天数 2026 年二季度仍处 约 119 天的历史高位；
• 剔除存储与英伟达 AI GPU，非 AI 半导体 2026 年增长预计下滑；
• MCU 库存仍高；SiC 优于 GaN；
• 终端：2026 年全球智能手机出货下调 15% 至 11 亿部（2026-03-24），Android 出现实质性需求短缺、苹果链相对占优；
• 成熟制程：大摩预计 2027 年下半年才出现产能短缺（这与“当前即过剩”的市场叙事相反）；
• AI 服务器电源 IC：2026 年 TAM 150 亿美元，未来两年 CAGR 50%；
• 增持（OW）：寒武纪（首选）、沐曦（MetaX）、天数智芯（Iluvatar）、天岳先进（SICC）、ASMPT、鸿劲精密、颖崴、MPI、兆易创新、澜起科技（存储配套）；
• 中性：中国封测厂（OSAT）；
• 谨慎：英诺赛科（InnoScience，EW）。

7.10 中国 WFE 与设备端：大摩的口径比高盛保守

大摩 2026 年 9 月 18 日《中国 WFE》报告的测算：

• 本土化率：2024 年 16% → 2025 年约 22% → 2026 年约 25%；
• 设备股：北方华创 OW，目标价由 818 元下调至 788 元（2026-09-17，因研发费用上调 + 零部件采购受限导致交付延迟），2026—2028 年 EPS 10.93/17.71/22.27 元；中微公司 OW，488→428 元（拆细所致，2027/2028 年收入上调 12%）；ACM Research 115 美元（隐含上行 77%）。

对比高盛：高盛口径的中国 WFE 2026/27/28 年增速为 +13%/+20%/+15%，2030 年资本开支 820 亿美元；大摩口径为 +9%/+23%/+23%，2028 年 686 亿美元。两家对“方向”一致（2027 年是加速年），但对“绝对水平与国产化速度”有分歧——高盛更乐观，大摩更看重交付与零部件瓶颈。

7.11 存储周期之争：超级周期成立，但周期性没终结

这是 2026 年 10 月大摩最受关注的一份报告（《周期与超级周期》，2026-10-13），其论证方式值得完整记录：

看多的一侧（价格与盈利）：

• 4Q26 合约价全面上修（2026-10-17）：DRAM 由 +3%—8% 上修至 +10%—15%（PC DRAM +13%—18%）；NAND 由 +0%—5% 上修至 +15%—20%，eSSD +23%—28%；
• 2027 年 HBM 消耗约 440 亿 Gb（英伟达 44%、谷歌 21%、AMD 19%），2027 年 HBM 均价同比 +121%，HBM4 每 Gb 3—5 美元；
• 亚洲存储股盈利上调幅度累计 432%，股价自 2025 年 9 月已涨 约 9 倍。

警示的一侧（周期位置）：

• 价格同比增速在 4Q26 见顶；存储厂盈利上调率从峰值 92% 降至 77%（2026-07-21，Shawn Kim）；
• 2026 年 DRAM bit 供给增速由 25% 上修至 31%——供给在追赶；
• $/Gb 已较历史峰值高近 7 倍，DRAM 合约价需再涨约 70% QoQ 才能支撑股价继续上行；
• 结论：“超级周期成立，但周期性未终结”——这是大摩对“存储还能不能追”的官方回答，也是它给长鑫 88 元（而非高盛 130 元）的底层原因。

7.12 大摩中国半导体个股评级汇总（2026 年 5—10 月）

必须注意的方法论边界（否则汇报时会被质疑）：MS 研报为付费内容，真正可核实的英文原标题只有三个——China AI 2.0 – Entering a New Phase、China AI Compute、《2026 年中国股票策略年中展望》；网传的 “China Semiconductors: 2026 Outlook”“The Memory Super Cycle” 均未检索到原始报告，不应作为标题引用。活跃分析师为 Shawn Kim（存储） 与 詹家鸿 Charlie Chan（大中华半导体主管），网传 “Shawn Yang” 无署名报告。

八、两家半导体观点对比与产业链启示

8.1 对比表

8.2 对产业链与地方产业观察者的启示

1. 设备与材料是“确定性最高”的环节：两家都认为资本开支上修是趋势，而设备国产化率提升是政策强约束，长三角的设备零部件、精密加工、真空/流体部件、量测配套机会大于整机。
2. 先进封装与测试是“价值量迁移”方向：HBM 显存">CoWoS、SoIC、HBM 堆叠、CPO 带来的是封装测试设备与耗材的增量，而非传统封测产能的简单扩张。
3. 存储是双刃剑：DRAM/HBM 涨价带来长鑫等龙头的利润弹性，但消费类存储（DDR4/NAND）的涨价是挤出效应，下游模组与终端厂商成本压力上升，需区分“谁在受益、谁在被挤压”。
4. 成熟制程仍是红海：晶圆代工利用率到 2026 年下半年才回到 80%，MCU 库存高企，新增成熟制程项目的边际回报在下降——这对地方招商的“项目选择”是明确警示。
5. 国产算力的瓶颈从“芯片”转向“互联与系统”：Scale-up 互联、交换芯片、高速连接、液冷与电源，是下一阶段配套产业的重点。
6. 看存储要盯“二阶导”而不是“一阶导”：高盛告诉你“缺到 2028 年”，大摩告诉你“同比增速 4Q26 见顶、盈利上调率从 92% 降到 77%”。价格还在涨、但涨速在放缓——对地方产业招商而言，这意味着“存储扩产项目的达产窗口”比“签约窗口”更重要，2027—2028 年投产的项目可能正好撞上价格周期的回落段。

九、跟踪指标与日历

9.1 宏观跟踪清单

9.2 半导体跟踪清单

9.3 事件日历

• 10 月 26—29 日：二十届五中全会（科技自立、十五五落实）
• 11 月 3 日：美国中期选举
• 11 月 18—19 日：APEC 深圳
• 12 月上中旬：政治局会议、中央经济工作会议（2027 年目标）
• 2027 年 1 月 10 日：中美关税/稀土休战到期
• 持续：长鑫科技 HBM 量产进展、中芯国际先进制程扩产、台积电 CoWoS 月度产能

十、风险提示与方法论说明

10.1 使用本报告需要注意的五点

1. 目标价≠预测。高盛 130 元的长鑫目标价隐含 200%+ 上行空间，是“乐观情景 + 12 个月”的组合，不是基准判断；投行目标价在 A 股常被情绪化引用。
2. 口径差异会误导。同为“自给率”，高盛用数量（70%），大摩用国产 GPU 占比（39%）；同为“市场规模”，有收入口径与 TAM 口径；引用时必须标注。
3. 时间戳很重要。高盛对 2026 年 GDP 的预测在 12 个月内经历 4.8%→4.7%→4.6%→4.5%→4.6% 五次调整（10 月 19 日为最新）；大摩的 2026 年 GDP 最新值为 4.6%（7 月 15 日下调，10 月 20 日回补口径），但其指数目标最新值为 2026 年 9 月 3 日的 沪深 300 4880 点——市场上流传的“大摩 5400 点”已是 5 月旧版。引用任何数字，都应带上“报告日期 + 对应时点”。
4. 二手转述存在失真。本报告已尽量核对，但仍有三类地方需以原始研报为准：①中芯报告中的“中国 AI 芯片 2030 年 TAM”（4.12 万亿美元/6780 亿/660 亿美元）量级极大，隐含中国占全球半导体近半，仅作情景参考；②“中国 2026—2030 年 AI 资本开支 8.5 万亿元、算力 26GW→81GW”是大摩而非高盛的观点，多家媒体误标；③高盛未覆盖长江存储、未公开华为昇腾产能/良率，市场上相关“高盛观点”多为拼贴。
5. 一致性≠正确性。两家在“买 A 股、买半导体、买硬科技”上高度一致，但一致本身不构成买入理由；他们的分歧点（通缩性质、HBM 量产、政策力度）恰恰是风险所在。

10.2 主要资料来源

高盛（Goldman Sachs） - 《中国经济展望：阻力最小的路径》（China Economic Outlook: Path of Least Resistance），2026-10（一财有看投转述 news.qq.com/rain/a/20261004A04M4N00；全文摘要 news.qq.com/rain/a/20261008A06AV300） - 《China Matters: From Weak to Weaker》，2026-08-21（估算当时官方 GDP 实际仅约 4% yoy） - 官网《China GDP to Grow Faster Than Expected》，2025-11-07（goldmansachs.com/pdfs/insights/briefings/ChinaGDPtoGrowFasterThanExpected.pdf；2026 年 4.8%、2027 年 4.7%） - 《China: PPI Inflation Reached a New High in September》，2026-10-14（CPI 2026 年 0.8%、PPI 2.8%） - 十五五专题《China’s “Barbell Strategy” for High-Quality Growth in the 15th FYP》，2026-03-26（作者 Lisheng Wang；研发/GDP 升至 3%） - 《中国：三季度 GDP 小幅超预期，9 月活动普遍改善》，2026-10-19（Lisheng Wang / Andrew Tilton / Hui Shan 等） - 高盛高频模型，2026-10-16（三季度 GDP 同比 4.2%） - 《CHIPS IV：中国半导体自给率提升》，2026-08-24，36 页（EET-China 摘译：eet-china.com/news/202608257665.html） - 亚洲股票策略：2026-05-08 沪深 300 目标 5300 点（finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-05-08/doc-inhxcyyr4336867.shtml）→ 2026-08/09 上调至 5500 点、MSCI 中国 85；2026-06-03 H 股由超配降至平配 - 中芯国际（2026-09-21，雪球全文翻译 xueqiu.com/1594313680/411666696）、华虹（2026-09-22 上调 335、2026-10-22 下调 289，flash.jin10.com/detail/20261022105839455800）、长鑫科技（2026-08-24 首覆 129、2026-10-20 上调 130）、北方华创（2026-07-04）、中微（2026-09-08）、寒武纪（2026-08-24） - 中国半导体调研纪要，2026-09-14（finance.sina.com.cn/stock/bxjj/2026-09-14/doc-inirupew9496455.shtml） - HBF/存储观点，2026-10-12/13（field.10jqka.com.cn/20261013/c680647756.shtml） - 2026-10-15 香港亚洲领袖会议媒体沟通

摩根士丹利（Morgan Stanley） - 《走出通缩——2026-27 年中国经济展望》，2025-12-02（finance.sina.com.cn/roll/2025-12-02/doc-infzksii2740870.shtml；发改委转载 jg.ndrc.gov.cn/c/2025-12-30/500264.shtml） - 《2026 年中国经济年中展望》《2026 年中国股票策略年中展望》，2026-05-13（finance.caixin.com/2026-05-13/102443725.html；每经圆桌 nbd.com.cn/articles/2026-05-15/4393597.html） - 2026 年 GDP 下调至 4.6%，2026-07-15（economy.caixin.com/2026-07-16/102464803.html） - 指数目标下调（恒指 26550/国企 8900/MSCI 中国 80/沪深 300 4880），2026-09-03（finance.caixin.com/2026-09-04/102481812.html） - 《大中华区半导体》，2026-05-08；2026-09-21 更新（finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/2026-09-21/doc-inisqriy5786149.shtml） - GMIF2026 演讲（颜志天：2026 全球云资本开支约 1.22 万亿美元、2027 约 1.43 万亿），2026-09-23；转述见 news.qq.com/rain/a/20261009A08JFR00 - 《规模化技术打造国产 AI 超节点》，2026-07-27 - 长鑫科技首次覆盖（增持，88 元），2026-08-27 - 2027 AI 资本开支 1.58 万亿美元专题报告，2026-10-15 - 邢自强闭门会纪要，2026-10-13（finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2026-10-13/doc-inivasei8821969.shtml）；《增量政策何处取？》2026-09-29（finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2026-09-29/doc-initnfqc7834518.shtml） - 2026-09-30 金融发展论坛、2026-10-19 中国日报专访（cn.chinadaily.com.cn/a/202610/19/WS6ad5d2e5e4b09a165c790212.html）

补充：本报告未能取得的原始材料 - 两家投行的完整 PDF 报告（付费墙）：本报告所有数字均来自公开转述与摘要站，已尽量交叉核对；凡“待核实”处请以原文为准。 - 大摩英文报告标题仅三个可核实：China AI 2.0 – Entering a New Phase、China AI Compute、《2026 年中国股票策略年中展望》；其余一律按“主题”表述。

官方数据 - 国家统计局：2026 年前三季度国民经济运行情况，2026-10-19（stats.gov.cn/sj/zxfb/202610/t20261019_1965618.html） - 海关总署：前三季度货物贸易数据

本报告为公开信息整理，不构成投资建议。所有预测数字均可能随原始报告更新而变化。